Das Thema Inflation steht aktuell im Fokus. Eine aktuelle Präsentation von PPCmetrics beleuchtet die ökonomischen Zusammenhänge und die historischen sowie heutigen Zins- und Inflationsrisiken. Weiter zeigt sie auf, inwiefern Schweizer Pensionskassen von Zins- und Inflationsrisiken betroffen bzw. in welchem Ausmass solche Risiken für sie tragbar sind. Als Einschätzung wird zusammenfassend festgehalten:
Die Realzinsen sinken bereits seit Jahrhunderten und sind aktuell negativ.
Die aktuellen Marktwerte reflektieren auch zukünftig tiefe nominelle und reale Zinsen sowie tiefe (wenn auch leicht steigende) Inflationsraten.
In der Vergangenheit waren starke Verschiebungen in den Realzinsen fast immer die Folge von überraschenden Ereignissen wie Krisen und Kriegen, welche zu einem starken Anstieg der Kapitalnachfrage geführt haben.
Gleiches gilt für inflationäre Schocks, welche praktisch immer die Konsequenz eines monetären Kontrollverlusts waren.
Gegenwärtig rechnen die Marktteilnehmer im Durchschnitt weder mit einem inflationären Schock noch einem starken Anstieg der Realzinsen.
Insofern werden stark steigende Zinsen aktuell vom Markt als eher unwahrscheinlich erachtet, können aber nicht ausgeschlossen werden.
Das Research Paper von PPCmetrics befasst sich, wie auch schon in den vorangehenden Jahren, mit der Frage, welche Renditen verschiedene exemplarische Anlagestrategien von Schweizer institutionellen Investoren erreicht haben und welche Anlageentscheide sich ausbezahlt haben.
Für den Vergleich werden gängige Marktindizes herangezogen, d.h. breit diversifizierte Portfolios auf Basis häufig gehandelter Titel und entsprechend der Marktkapitalisierung zusammengesetzt. Damit soll eine grösstmögliche Vergleichbarkeit der Renditen von Anlagekategorien gewährleistet werden.
Im Fazit wird festgehalten:
Bezüglich der bedeutenden Anlageentscheidungen im Jahr 2020 bestanden wesentliche Unterschiede hinsichtlich des Einflusses dieser Entscheidungen auf die Rendite. Das weiterhin sinkende Zinsniveau führte dazu, dass das Eingehen von höheren Zinsrisiken (Anleihen mit langer Laufzeit) mit einer Mehrrendite entschädigt wurde. Das Eingehen von Kreditrisiken wurde ebenfalls und wie bereits im Vorjahr mit einer Zusatzrendite entschädigt. Diese fiel insbesondere im Bereich von EUR denominierten Anleihen und Anleihen von Schuldnern mit tiefer Bonität (d.h. Rating BBB) relativ hoch aus. Aufgrund der Abwertung der Mehrzahl der internationalen Leitwährungen gegenüber dem Schweizer Franken, hatte eine Währungsabsicherung einen relativ starken positiven Einfluss auf die erzielte Rendite.
Nach dem Ausbruch der Pandemie sind die Börsenkurse dramatisch eingebrochen. Deshalb fiel der durchschnittliche Deckungsgrad von 113 Prozent Anfang Jahr auf rund 103 Prozent Ende März. Diese Zahlen stammen von der Pensionskassenberaterin PPCmetrics. Sie basieren auf Angaben von 322 meist grösseren Pensionskassen, die total mehr als 700 Milliarden Franken Vorsorgekapital verwalten, und wurden für den Tages-Anzeiger aktuell aufbereitet. Zum Vergleich: Das gesamte Vorsorgevermögen in der Schweiz beträgt rund 1000 Milliarden Franken.
Bei knapp einem Drittel der berücksichtigten Pensionskassen lag der Deckungsgrad Ende März unter 100 Prozent. Doch erfreulicherweise erholte sich die Börse rasch wieder. Ende November gab es nur noch bei 8 Prozent der untersuchten Pensionskassen eine Unterdeckung.
Marco Jost von PPCmetrics rechnet damit, dass die schweizerischen Pensionskassen dieses Jahr eine Rendite von etwa 2 bis 2,5 Prozent erwirtschaften werden, was dem Durchschnitt der vergangenen Jahre entspricht. Das bedeutet, dass sich auch bei der Verzinsung nichts ändern dürfte: Die Versicherten erhalten auf ihrem Vorsorgekapital in der Regel einen Zins zwischen einem und zwei Prozent.
Die durchschnittliche Verzinsung der Sparkapitalien der Aktivversicherten hat sich im vergangenen Jahr deutlich auf 2.53% erhöht, was unter anderem an stark positiven Anlagerenditen im 2019 und verbesserten Deckungsgraden liegt. Dieser Mittelwert liegt nicht nur klar über den Vorjahreswerten, sondern ist auch der höchste Wert der letzten zehn Jahre (10-Jahresdurchschnitt: 1.97%).
Mehr als drei Viertel aller Vorsorgeeinrichtungen gewährten eine Verzinsung, welche über der BVG-Mindestverzinsung von 1% lag.Der technische Zinssatz sank im Jahr 2019 um -0.23%-Punkte, liegt aber mit 1.76% weiterhin deutlich über dem risikolosen Zins. Dabei bleibt die Spannbreite zwischen dem höchsten (3.50%) und dem tiefsten (-0.36%) Wert sehr gross.
Erstmals wendeten mehr Pensionskassen (rund 60%) die Generationentafel anstelle der Periodentafel an, welche die Zunahme der Lebenserwartung genauer berücksichtigt und somit als konservativere Sterbetafel gilt.
PPCmetrics hat eine Reihe von Präsentationen zu den Folgen der Coronakrise und den verhängten Schutzmassnahmen auf die Pensionskassen publiziert.
Die jüngsten Entwicklungen auf den Finanzmärkten hatten auch einen erheblichen Einfluss auf die Struktur des CHF Obligationenmarkts. Im Vergleich zu Ende Januar 2020 wiesen CHF Obligationen per Mitte April 2020 deutlich höhere Verfallsrenditen über alle Duration- und Kreditsegmente aus. Die Präsentation «Strukturanalyse CHF Obligationenmarkt seit dem Ausbruch der Coronavirus-Pandemie» zeigt im Detail, wie sehr sich der CHF Obligationenmarkt in den letzten Monaten verändert hat.
Die Präsentation «Einfluss von Mietausfällen auf das Immobilienportfolio» geht im Rahmen einer Szenario-Analyse der Frage nach, wie die vom Bundesrat angeordnete Schliessung von Geschäften und die damit verbundenen Mietausfälle die Preise von Immobilienfonds in der Schweiz beeinflussen könnten.
Die Präsentation «Einfluss des Coronavirus auf die Finanzmärkte: Private Equity» zeigt Herausforderungen von Private Equity Anlagen im aktuellen Umfeld.
Cash hat Hansruedi Scherrer, VR-Präsident und Partner von PPCmetrics, zu den Folgen der Corona-Krise für die Pensionskassen befragt. Auszüge:
cash: Wie tangiert die Krise die Pensionskassen? Hansruedi Scherer: Der offensichtlichste Einfluss zeigt sich bei den Anlagen. Die meisten Pensionskassen haben zwischen 25 und 45 Prozent Aktienanteil und noch weitere risikobehaftete Anlagen. Nach dem Absturz und der teilweisen Erholung am Aktienmarkt liegen die Renditen nun zwischen minus 5 und minus 10 Prozent. Nach einer Reihe von guten Jahren mit guten Renditen können dies die meisten Pensionskassen noch verkraften.
Also stellt der Absturz der Aktienmärkte von den Rekordhochs im Februar kein fundamentales Problem dar? Die Vermögensverwaltung ist in solchen Phasen deutlich erschwert. Bei der hohen Volatilität mit Aktienindexbewegungen von bis zu 10 Prozent an einem einzelnen Tag war es zum Teil schwierig, Investitionsentscheidungen umzusetzen. Viele Marktteilnehmer übersehen zudem, dass nicht nur die Aktienkurse nach unten gestürzt, sondern auch die Risikoprämien nach oben gegangen sind. Mit High-Yield-Anleihen konnte man in den vergangenen Wochen ähnlich viel verlieren wie mit Aktien. Auch die Spreads bei Unternehmensanleihen sind gestiegen und die Liquidität vieler Märkte war extrem tief.
Wie trifft die Krise die Pensionskassen ausserhalb der Anlagethematik? Unterschätzt wird der so genannte Zweitrunden-Effekt. Restrukturierungen und Entlassungen in den Unternehmen können zu Strukturveränderungen bei den Pensionskassen führen. Die Altersstruktur, also das Verhältnis von Versicherten zu Rentenbezügern, kann dadurch für die Pensionskasse ungünstiger werden. Deswegen kann die eine oder die andere Vorsorgeeinrichtung an Risikofähigkeit einbüssen. Dies würde bedeuten, dass etwa die Aktienanteile gesenkt werden müssten.
PPCmetrics hat eine Umfrage bei den wichtigsten Vermögensverwaltern von Schweizer Pensionskassengeldern durchgeführt, welche zu folgenden Erkenntnissen geführt hat:
Alle Vermögensverwalter haben einen Notfallplan bis am 31.03.2020 aktiviert. Die Aktivierung war mit keinen besonderen Störungen verbunden. Alle Anbieter können die wichtigsten Dienstleistungen für Kunden erbringen.
Rund 50% der Anbieter sind in einem «Full Home Office» Modus, die übrigen haben ein Split-Office, d.h., ein Teil der Mitarbeiter ist abwechselnd im Büro anwesend. Im Durchschnitt sind 85% der für die Vermögensverwaltung von Schweizer Pensionskassen relevanten Mitarbeiter im Home Office.
Kein Vermögensverwalter hatte einen Ausfall einer Gegenpartei von Währungsabsicherungen oder anderen OTC Derivaten oder im Bereich des Securities Lending. Teilweise wurden Securities Lending Programme eingestellt.
In der Phase bis Ende März waren primär Abflüsse bei den liquiden Anlagen zu verzeichnen. Zudem sind die Rücknahmespreads teilweise stark gestiegen.
PPCmetrics hält in ihrem Research Paper zu den Anlagestrategien und ihren Resultaten für 2019 einleitend fest:
Während das Jahr 2018 geprägt war von Verlusten, sticht das Anlagejahr 2019 als ein überdurchschnittlich gutes Anlagejahr heraus. Getrieben durch die positive Marktentwicklung war in erster Linie die Wahl der Aktienquote entscheidend für das Anlageresultat. Die Strategie mit einer Aktienquote von 50% erzielte mit 15.5% die höchste Rendite, während die Strategie mit einer Aktienquote von 15% mit 6.9% die tiefste Rendite erzielte.
In einem Umfeld mit sinkenden Zinsen war es von Vorteil, in Anleihen mit langer Laufzeit zu investieren. Das Eingehen von Kreditrisiken wurde, insbesondere bei Schuldner mit tiefer Bonität (Rating Baa), mit einer Mehrrendite entschädigt. Die Aktien von Schwellenländern entwickelten sich hingegen weniger gut als jene von Industrieländern.
Die Umsetzung der Immobilienanlagen hatte einen spürbaren Einfluss auf das Anlageresultat: Während die börsenkotierten Immobilienanlagen im Vorjahr schlechter waren als die nicht kotierten Anlagen, war im Jahr 2019 die Rendite der kotierten Anlagen deutlich höher.
Gemäss der neuen Richtlinie muss die erwartete Nettorendite der Anlagestrategie bei der Bestimmung des technischen Zinssatzes explizit berücksichtigt werden. Eine Anwendungshilfe sowie weitere Informationen dazu finden sich in der Präsentation von Alfred Bühler und Oliver Dichter von PPCmetrics und auf deren Webpage in kompakter Form. Zur Anwendung kommen das “PPCmetrics Fundamentalmodell” sowie das “Regulatorische Modell”.
Mit ihrer Publikation veröffentlicht PPCmetrics zum fünften Mal die Studie «Analyse der Geschäftsberichte von Pensionskassen». Zusätzlich zu allen im letzten Jahr gezeigten Auswertungen, weist diese Publikation neu ein Kapitel zum Zusammenhang zwischen absoluter Rendite und Grösse von Vorsorgeeinrichtungen im Zeitraum der letzten beiden Jahre aus.
Als besonderen “Mehrwert” ihrer Studie hebt PPCmetrics hervor, dass gegenüber anderen Untersuchungen zum Schweizer Pensionskassenmarkt Daten aus den revidierten Geschäftsberichten verwendet wurden. “Diese Daten zeichnen sich durch einen hohen Standardisierungsgrad und eine hohe Zuverlässigkeit aus. Im Gegensatz zu Erhebungen, die auf subjektiven Befragungen basieren, ist hiermit eine hohe Vergleichbarkeit möglich.”
Als Nachteil wäre anzufügen, dass in unserer schnelllebigen Zeit die Daten für 2018 schon etwas Staub angesetzt haben. Der Vorwurf der “Subjektivität” betreffend die anderen Erhebungen (wir vermuten: OAK, Swisscanto, Complementa) scheint uns zudem etwas fragwürdig.
Als Ergebnis des neuen Kapitals über den Zusammenhang von absoluter Rendite und Grösse der PKs wird festgehalten:
Die erste der beiden Grafiken auf der folgenden Seite zeigt die absolute Rendite p.a. der letzten beiden Jahre auf der vertikalen Achse und das durchschnittliche Vorsorgevermögen3 der entsprechenden Vorsorgeeinrichtungen auf der horizontalen Achse. Die Regressionsgerade mit den Daten der erfassten Vorsorgeeinrichtungen weist eine waagrechte Linie aus. Der durchschnittliche Achsenabschnitt beträgt 2.51% und der Steigungsparameter liegt bei 0.00% pro Milliarde CHF. Die Relation besitzt keine statistische Signifikanz und lediglich 0.05% der Variation der absoluten Rendite wird durch das Vorsorgevermögen der Vorsorgeeinrichtung erklärt. In den letzten beiden Jahren hatte somit die Vermögensgrösse keinen Einfluss auf die absoluten Ergebnisse der Vorsorgeeinrichtungen.
Im Research Paper Nr. 1/2019 zum Thema “Anlagestrategien im Jahr 2018” wird einleitend festgehalten:
Das Anlagejahr 2018 war geprägt durch negative Renditen bei den meisten Anlagekategorien, insbesondere im letzten Quartal des Jahres. Nicht kotierte Schweizer Immobilien rentierten wie schon in den letzten Jahren positiv, während sich kotierte Immobilienanlagen in der Schweiz gegenteilig entwickelten und negative Renditen für das Jahr 2018 verzeichneten. Dagegen erzielten Obligationen CHF und Obligationen FW marginal positive Anlagerenditen.
Dies führt zu Unterschieden in den Anlageergebnissen der aufgezeigten Musterstrategien. Die Musterstrategie mit einer Aktienquote von 50% wies mit -4.7% die tiefste Rendite aus, während die Musterstrategie mit einer Aktienquote von 15% mit -1.4% die höchste Rendite erzielte.
Bei den Währungen konnte der US Dollar sowie der japanische Yen gegenüber dem Schweizer Franken an Wert gewinnen. Der Euro wurde gegenüber dem CHF schwächer, während sich auch das britische Pfund gegenüber dem CHF abschwächte. Insgesamt führte eine Absicherung des Währungsrisikos zu etwas tieferen Renditen.
Aufgrund des volatilen Zinsniveaus wurde im Jahr 2018 das Eingehen von Zinsrisiken nur teilweise mit höheren Anlagerenditen entschädigt. Die Anleihen und Aktien von Emittenten aus Schwellenländern wiesen tiefere Renditen aus als Anleihen und Aktien von Emittenten aus Industrieländern. Small und Mid Cap Titel konnten in der Schweiz wie auch weltweit gegenüber grosskapitalisierten Titeln keine Outperformance erzielen. Alternative Anlagen lieferten variierende, mehrheitlich negative Renditen.
“Obligationen raus, illiquide Anlagen wie Immobilien, Private Equity oder Infrastruktur rein – dies war bei der Anlage der Vorsorgegelder von Schweizer Pensionskassen in den vergangenen Jahren ein Trend. Deren Anteil am Gesamtvermögen der Kassen ist gemäss dem Bundesamt für Statistik im Zeitraum 2004 bis 2016 um 7 Prozentpunkte auf 24% gestiegen”, schreibt Michael Ferber in einem Bericht zur Jahrestagung der PPCmetrics in der NZZ.
Die Messung ihrer Renditen und Risiken ist anspruchsvoll. Bei der BVK betrage der Anteil von illiquiden Anlagen an der Bilanz 32%, sagte Thomas Schönbächler, Vorsitzender der Geschäftsleitung der Pensionskasse, an dem Anlass. Davon entfallen 18 Prozentpunkte auf Immobilien, 4 auf Hypotheken, 8 auf Schuldscheindarlehen und Privatplatzierungen sowie 2 auf alternative Anlagen.
Als Vorteil solcher Anlagen gilt die sogenannte Illiquiditätsprämie. Da sie in Krisenzeiten schlechter gehandelt werden können und folglich auch ihre Risiken grösser sind, sollen solche Investitionen höhere Renditen bringen. Diese Prämie sei wissenschaftlich analysiert und nachgewiesen, ihre Höhe sei allerdings umstritten und schwierig messbar, sagte Schönbächler.
PPCmetrics hat die 4. Ausgabe ihre Studie mit der Analyse von Geschäftsberichten von Pensionskassen publiziert. Diese Ausgabe weist zusätzlich neu ein Kapitel zur absoluten Rendite von Vorsorgeeinrichtungen im Jahr 2017 aus. Zudem wird der Zusammenhang zwischen absoluter Rendite und effektiver Verzinsung der aktiven Versicherten im Jahr 2017 aufgezeigt.
Als “Mehrwert” ihrer Studie bezeichnet PPC den Umstand, dass ihre Daten aus revidierten Geschäftsberichten stammen und nicht aus Umfragen mit subjektiven Einschätzungen. Allerdings weichen die ermittelten Daten nicht von jenen bereits früher publizierter Studien und Erhebungen ab.
Eine weitere Spezialität der PPC-Studie betrifft die Ermittlung des risikotragenden Deckungsgrads, ein von PPC entwickeltes Konzept. 2017 stieg der durchschnittliche risikotragende Deckungsgrad der Vorsorgeeinrichtungen im System der Vollkapitalisierung deutlich von 88.4% auf 102.4%. Ein risikotragender Deckungsgrad unter 100% bedeutet, dass per Stichtag die garantierten Renten nicht ohne Unterstützung der Risikoträger finanziert werden können.
PPCmetrics hat ihr Research Paper 4/2018 dem Thema Illiquide Anlagen gewidmet. Einleitend heisst es dazu:
Bei einer Investition in illiquide Anlagen wie etwa Private Equity oder Infrastruktur kann im Durch- schnitt, aufgrund der Illiquiditätsprämie, eine Mehrrendite erwartet werden. Zudem wird von verschiedenen Seiten argumentiert, dass das Potenzial für ein Manager-Alpha bei illiquiden Anlagen höher ist. Bevor eine Quote an illiquiden Anlagen aufgebaut wir d, müssen jedoch verschiedene Schwierigkeiten und Herausforderungen gemeistert werden.
Vor der Investition sollte im Rahmen der Festlegung der Anlagestrategie der Aspekt der Illiquidität im Detail analysiert und ein für den Investor spezifisches Maximum an illiquiden Anlagen mittels Simulationen festgelegt werden. Bei der Umsetzung ist insbesondere die bei illiquiden Anlagen übliche Struktur eines Closed-End Funds kritisch. Diese Struktur erschwert u.a. die Performancemessung sowie die Investitionsplanung und erfordert eine detaillierte rechtliche Prüfung, um die Einhaltung der regulatorischen Vorgaben sicherzustellen.
Weiter führt auch die Illiquidität selbst zu Schwierigkeiten – wie zum Beispiel bei der Messung des Risikos. Nach der Investition ist es empfehlenswert, illiquide Anlagen laufend zu überwachen. So sollt en verschiedene neuere Performancekennzahlen wie der Public Markt Equivalent (PME) mit unterschiedlichen Indizes in einem unabhängigen Investment Reporting berechnet werden . Schlussendlich ist eine regelmässige Übe rprüfung der Diversifikation über die Vintage Years, Branchen und Finanzierungsstadien zentral, u m rechtzeitig allfällige Gegenmassnahmen ergreifen zu können.
PPCmetrics schreibt zur neuen Auflage ihrer Studie “2. Säule 2017: Analyse der Geschäftsberichte von Pensionskassen”: Gewisse gebräuchliche Kennzahlen, wie beispielsweise der Deckungsgrad, sind schwierig zu vergleichen, da sie auf unterschiedlichen Annahmen, Parametern und Bewertungen basieren. Ziel der vorliegenden Studie ist es, einen Beitrag zu einer besseren Vergleichbarkeit und höheren Transparenz im Pensionskassenmarkt zu leisten.
Die zentralen Schlussfolgerungen:
Im Jahr 2016 verwendete eine Mehrheit ( 56% der Vorsorgeeinrichtungen ) eine Verzinsung der Sparkapitalien der Aktiven zwischen 1.0% und 1.5%. Im Jahr 2015 lag die Verzinsung bei einer deutlichen Mehrheit ( 65% ) zwischen 1.5% und 2.0%
Der technische Zinssatz ist im letzten Jahr um durchschnittlich – 0.25% – Punkte gesunken. Der technische Zins verbleibt jedoch deutlich über dem risikolosen Zinssatz.
Der Risikotragende Deckungsgrad misst transparent und vergleichbar die effektive finanzielle Situation der Pensionskassen aus Sicht der Risikoträger . Der durchschnittliche Risikotragende Deckungsgrad ist im letzten Jahr weiter leicht gesunken.
Im Vergleich zum Jahr 2015 veränderten sich die durchschnittlichen Vermögensverwaltungskosten nur geringfügig. Die Kostentransparenz verbleibt auf hohem Niveau ungefähr konstant. Schweizer Pensionskassen verwalten im Gesamt über blick die ihnen treuhänderisch anve r- trauten Gelder weiterhin kosteneffizient.
Die aktuellen Umwandlungssätze per 01.01.2017 bei Pensionskassen liegen durchschnittlich bei rund 6.0 % (2016: 6.1 %) und werden gemäss Information s- stand am Stichtag in den nächsten Jahren auf durchschnittlich rund 5.7 % gesenkt werden. Dies verdeutlicht zwei Sachverhalte: Einerseits werden in Zukunft im Vergleich zu heute tiefere Umwandlungssätze verwendet. Andererseits sind gegenüber dem Vorjahr die aktuellen und die beschlossenen zukünftigen Rentenumwandlungssätze nochmals gesunken.
Unter Berücksichtigung des Zinsniveaus per Ende 2016 berechnet sich ein Umwandlungssatz von rund 3.9 %. Dies bedeutet, dass ökonomisch gesehen für die zukünftigen Renten deutlich mehr Kapital benötigt wird, als bei der Pensionierung vorhanden ist.
Das Thema Inflation steht aktuell im Fokus. Eine aktuelle Präsentation von PPCmetrics beleuchtet die ökonomischen Zusammenhänge und die historischen sowie heutigen Zins- und Inflationsrisiken. Weiter zeigt sie auf, inwiefern Schweizer Pensionskassen von Zins- und Inflationsrisiken betroffen bzw. in welchem Ausmass solche Risiken für sie tragbar sind. Als Einschätzung wird zusammenfassend festgehalten: 
